Fate Created
2020-03-16T02:59:53+00:00
写在前面：
在NGA也玩了很多年，第一次在这里发原创研究​。
大家都很关心A股市场，那么不去了解本次危机的源点美国就是盲人摸象了。
欢迎讨论，欢迎拍砖，欢迎加我的公众号Fan_view一起交流。
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一、美元黑洞虹吸全球
过去的两周是将载入人类短暂的金融市场历史的两周。美股10天内4次熔断，恐慌指数创下新高，美联储两次临时降息150点让美国重回0利率区间。藏在一切表象幕后的巨大阴影，是美元的流动性危机。
从3月9号开始，市场迅速从避险情绪中转向了极高的美元流动性偏好，全球股票、债券、黄金、大宗商品均遭无差别抛售，先前作为资金避险港的美国国债亦未独善其身，10年期美债收益率从最低点的0.318%跃升至最高1.277%。
[img]https://img.nga.178.com/attachments/mon_202003/22/jmQ5-ggwaK2qT3cS1hc-z4.png.medium.jpg[/img]
两周中，美元黑洞虹吸全球市场，无论是风险资产还是避险资产均遭无差别抛售。
卖出一切，只要现金。
美元流动性几近枯竭，更甚于19年9月回购市场危机。
在这期间，美联储绝非束手旁观。正相反，美联储在半个多月的时间里抛出了可能是史上最迅速、最大幅度的天量流动性支持计划。
[img]https://img.nga.178.com/attachments/mon_202003/22/jmQ5-zboZjT3cS15y-122.png.medium.jpg[/img]
但是，一切并未停止。
何以至此？
二、美元流动性怎么了
美国的流动性传导机制曾一度被认为是十分有效的。
金融危机后，由于金融市场流动性过剩，美联储构建了以超额准备金率(IOER)为上限、隔夜逆回购率(ONRRP)为下限的利率走廊，有效的调节了整个市场的流动性，金融系统将源源不断的资金输入实体经济，居民部门通过养老金账户和基金不断投资股市，收入颇丰的企业也大笔回购股票，共同造就了美股十年大牛市。
[img]https://img.nga.178.com/attachments/mon_202003/22/jmQ5-7gzcK1cT3cSrz-jg.png.medium.jpg[/img]
然而，进入2020年后，以Covid-19疫情为首的三件事改变了所有逻辑：
1、 Covid-19疫情爆发，导致世界上所有主要经济体同步面临停摆——居民失业消费锐减、企业现金流停滞、国际贸易与供应链面临巨大挑战
2、 沙特与俄罗斯博弈造成石油价格剧烈下跌——跌破美国页岩气盈亏线，让大量能源企业面临生存危机
3、 前两大因素导致的全球资产价格暴跌——引起市场恐慌、投资者大规模退场，给金融系统带来保证金和赎回的双重压力，财富蒸发打击消费信心
黑天鹅漫天飞舞，曾经通畅的流动性通道纷纷亮起红灯。
[img]https://img.nga.178.com/attachments/mon_202003/22/jmQ5-kd5vK1nT3cSrz-jg.png.medium.jpg[/img]
社会停摆打乱了供应链也切断了企业和个人的现金流，疫情带来的经济衰退预期削减了居民的消费欲望，油价暴跌让能源企业摇摇欲坠，偏偏多年来大手笔的回购削弱了企业本应厚实的现金储备，原本慷概的银行也惊于风险收紧了口袋。
达拉斯联储19年4季度针对石油和天然气公司的问卷：“2020年的原油价格需要维持在什么水平，你的公司才能有足够的现金流覆盖资本开支？”86%的企业表示需要油价高于40美元。
[img]https://img.nga.178.com/attachments/mon_202003/22/jmQ5-aig0KqT3cS15i-m0.png.medium.jpg[/img]
在另一个问题中，仅有5%的企业按50美元以下的油价进行了2020年的资本计划。
[img]https://img.nga.178.com/attachments/mon_202003/22/jmQ5-99sKmT3cS15i-n0.png.medium.jpg[/img]
所有人都期待着盛夏，但是凛冬已至。
三、一场将自我实现的经济危机
为了解决流动性问题，美联储降低了再贴现率，重启正回购，推出08年使用过的一级交易商信贷便利(PDCF，支持非银部门)、商业票据融资工具(CPFF，支持大型企业)以及货币基金流动性工具(MMLF，支持货币基金)，并与全球央行建立了更大规模的货币互换安排，可谓竭尽货币政策所能。
[img]https://img.nga.178.com/attachments/mon_202003/22/jmQ5-d80pK1pT3cSrx-jg.png.medium.jpg[/img]
但是，流动性向下传导的路径依然艰难。
金融部门得到了充足的流动性渠道(正回购的认购量远低于计划上限)，却并不愿意将流动性进一步向企业和居民部门传导，承担系统风险。
因为亏损的企业可以融到钱，但没有现金流的企业是融不到钱的。
如果所有人都锁在家里，连人的流动都停止了，企业又何谈现金流。
虽然金融部门现在相对健康，但美国政府、企业、个人的债务规模相比08年更高。目前，全美企业债的存量约10万亿美元，包括高收益债2.35万亿美元，其中1.28万亿美元分布在非必需消费、能源、金融、材料、必需消费、工业这些受疫情影响较大的行业中。彭博巴克莱美国高收益债利差指数轻易的超过了2011年及2015年的高点，到期再融资举步维艰。
[img]https://img.nga.178.com/attachments/mon_202003/22/jmQ5-kqmK1rT3cS15u-wl.png.medium.jpg[/img]
而美国居民的储蓄率一直以来都处于偏低水平，美联储在18年的报告显示，40%的受调查成年人表示无法依靠自己的存款支付400美元的意外支出。随着疫情导致美国大范围停工，大量美国中低收入人群将被裁员失去收入，对居民部门的稳定性带来巨大冲击。
即便疫情过去，资产配置以股票基金为主的美国居民看着自己养老金账户中折去3成以上的财富，恐怕也需要很长的时间来恢复消费信心。
疫情在所有人心中埋下危机的影子，于是企业裁减员工，居民停止消费，银行收紧信贷。流动性的本质是承担风险的信心，失去信心，经济衰退将成为自我实现的预言。
结语：黄金年代落日时
我们可能面临着一场前所未见的危机。
新冠危机与以往的危机有两个最主要的不同:
一是它几乎同时影响了世界上所有的主要经济体，让世界面临了二战以来不曾想象的大范围停摆；
二是它同时打击了金融、企业、居民乃至一些政府部门，而每一个部门都有可能成为下一波危机的起爆点。
货币政策还能做什么？正如伯南克和耶伦所述：“美联储的首要任务就是确保信贷的可用性，从而帮助企业和家庭部门撑过低收入期为后面的复苏做准备。为了避免由病毒引起的经济衰退带来的永久性损害，最重要的是要确保那些原本状况良好、但短期面临低收入的借贷者能够获得信贷。”
知易行难，美联储和财政部需要找到在金融中介失灵的情况下有效救助企业和居民部门的方案。我们可能会看到更大范围的资产购买，看到更激进的财政政策，甚至看到“直升机撒钱”。已经使出浑身解数的美联储，想要破解当下的危机，还需要更大的政策勇气和更广泛的合作智慧。
在国内疫情基本控制，全国逐步复工的现在，身处安全区的我们或许不应该忘记，雷曼公司于2008年9月破产，将次贷危机推向了顶峰，而最早的征兆早在2007年7月就已经出现并广为人知。
“这不是结束，甚至不是结束的开始，而可能是开始的结束。”
Reference：
1、《Dallas Fed Energy Survey，FourthQuarter | December 27, 2019》，[url]https://www.dallasfed.org/research/surveys/des/2019/1904.aspx#tab-report[/url]
2、《Federal Reserve Board issues Report on the EconomicWell-Being of U.S. Households》，[url]https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/other20180522a.htm[/url]
3、《美国高收益债实质性违约风险有多大？》，[url]https://www.yicai.com/news/100553953.html[/url]
4、《伯南克、耶伦：美联储必须减轻疫情对经济的长期破坏》，[url]http://www.ftchinese.com/premium/001086853?exclusive[/url]
5、智堡观点，
[url]https://wisburg.com/viewpoint[/url]
在NGA也玩了很多年，第一次在这里发原创研究​。
大家都很关心A股市场，那么不去了解本次危机的源点美国就是盲人摸象了。
欢迎讨论，欢迎拍砖，欢迎加我的公众号Fan_view一起交流。
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一、美元黑洞虹吸全球
过去的两周是将载入人类短暂的金融市场历史的两周。美股10天内4次熔断，恐慌指数创下新高，美联储两次临时降息150点让美国重回0利率区间。藏在一切表象幕后的巨大阴影，是美元的流动性危机。
从3月9号开始，市场迅速从避险情绪中转向了极高的美元流动性偏好，全球股票、债券、黄金、大宗商品均遭无差别抛售，先前作为资金避险港的美国国债亦未独善其身，10年期美债收益率从最低点的0.318%跃升至最高1.277%。
[img]https://img.nga.178.com/attachments/mon_202003/22/jmQ5-ggwaK2qT3cS1hc-z4.png.medium.jpg[/img]
两周中，美元黑洞虹吸全球市场，无论是风险资产还是避险资产均遭无差别抛售。
卖出一切，只要现金。
美元流动性几近枯竭，更甚于19年9月回购市场危机。
在这期间，美联储绝非束手旁观。正相反，美联储在半个多月的时间里抛出了可能是史上最迅速、最大幅度的天量流动性支持计划。
[img]https://img.nga.178.com/attachments/mon_202003/22/jmQ5-zboZjT3cS15y-122.png.medium.jpg[/img]
但是，一切并未停止。
何以至此？
二、美元流动性怎么了
美国的流动性传导机制曾一度被认为是十分有效的。
金融危机后，由于金融市场流动性过剩，美联储构建了以超额准备金率(IOER)为上限、隔夜逆回购率(ONRRP)为下限的利率走廊，有效的调节了整个市场的流动性，金融系统将源源不断的资金输入实体经济，居民部门通过养老金账户和基金不断投资股市，收入颇丰的企业也大笔回购股票，共同造就了美股十年大牛市。
[img]https://img.nga.178.com/attachments/mon_202003/22/jmQ5-7gzcK1cT3cSrz-jg.png.medium.jpg[/img]
然而，进入2020年后，以Covid-19疫情为首的三件事改变了所有逻辑：
1、 Covid-19疫情爆发，导致世界上所有主要经济体同步面临停摆——居民失业消费锐减、企业现金流停滞、国际贸易与供应链面临巨大挑战
2、 沙特与俄罗斯博弈造成石油价格剧烈下跌——跌破美国页岩气盈亏线，让大量能源企业面临生存危机
3、 前两大因素导致的全球资产价格暴跌——引起市场恐慌、投资者大规模退场，给金融系统带来保证金和赎回的双重压力，财富蒸发打击消费信心
黑天鹅漫天飞舞，曾经通畅的流动性通道纷纷亮起红灯。
[img]https://img.nga.178.com/attachments/mon_202003/22/jmQ5-kd5vK1nT3cSrz-jg.png.medium.jpg[/img]
社会停摆打乱了供应链也切断了企业和个人的现金流，疫情带来的经济衰退预期削减了居民的消费欲望，油价暴跌让能源企业摇摇欲坠，偏偏多年来大手笔的回购削弱了企业本应厚实的现金储备，原本慷概的银行也惊于风险收紧了口袋。
达拉斯联储19年4季度针对石油和天然气公司的问卷：“2020年的原油价格需要维持在什么水平，你的公司才能有足够的现金流覆盖资本开支？”86%的企业表示需要油价高于40美元。
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在另一个问题中，仅有5%的企业按50美元以下的油价进行了2020年的资本计划。
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所有人都期待着盛夏，但是凛冬已至。
三、一场将自我实现的经济危机
为了解决流动性问题，美联储降低了再贴现率，重启正回购，推出08年使用过的一级交易商信贷便利(PDCF，支持非银部门)、商业票据融资工具(CPFF，支持大型企业)以及货币基金流动性工具(MMLF，支持货币基金)，并与全球央行建立了更大规模的货币互换安排，可谓竭尽货币政策所能。
[img]https://img.nga.178.com/attachments/mon_202003/22/jmQ5-d80pK1pT3cSrx-jg.png.medium.jpg[/img]
但是，流动性向下传导的路径依然艰难。
金融部门得到了充足的流动性渠道(正回购的认购量远低于计划上限)，却并不愿意将流动性进一步向企业和居民部门传导，承担系统风险。
因为亏损的企业可以融到钱，但没有现金流的企业是融不到钱的。
如果所有人都锁在家里，连人的流动都停止了，企业又何谈现金流。
虽然金融部门现在相对健康，但美国政府、企业、个人的债务规模相比08年更高。目前，全美企业债的存量约10万亿美元，包括高收益债2.35万亿美元，其中1.28万亿美元分布在非必需消费、能源、金融、材料、必需消费、工业这些受疫情影响较大的行业中。彭博巴克莱美国高收益债利差指数轻易的超过了2011年及2015年的高点，到期再融资举步维艰。
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而美国居民的储蓄率一直以来都处于偏低水平，美联储在18年的报告显示，40%的受调查成年人表示无法依靠自己的存款支付400美元的意外支出。随着疫情导致美国大范围停工，大量美国中低收入人群将被裁员失去收入，对居民部门的稳定性带来巨大冲击。
即便疫情过去，资产配置以股票基金为主的美国居民看着自己养老金账户中折去3成以上的财富，恐怕也需要很长的时间来恢复消费信心。
疫情在所有人心中埋下危机的影子，于是企业裁减员工，居民停止消费，银行收紧信贷。流动性的本质是承担风险的信心，失去信心，经济衰退将成为自我实现的预言。
结语：黄金年代落日时
我们可能面临着一场前所未见的危机。
新冠危机与以往的危机有两个最主要的不同:
一是它几乎同时影响了世界上所有的主要经济体，让世界面临了二战以来不曾想象的大范围停摆；
二是它同时打击了金融、企业、居民乃至一些政府部门，而每一个部门都有可能成为下一波危机的起爆点。
货币政策还能做什么？正如伯南克和耶伦所述：“美联储的首要任务就是确保信贷的可用性，从而帮助企业和家庭部门撑过低收入期为后面的复苏做准备。为了避免由病毒引起的经济衰退带来的永久性损害，最重要的是要确保那些原本状况良好、但短期面临低收入的借贷者能够获得信贷。”
知易行难，美联储和财政部需要找到在金融中介失灵的情况下有效救助企业和居民部门的方案。我们可能会看到更大范围的资产购买，看到更激进的财政政策，甚至看到“直升机撒钱”。已经使出浑身解数的美联储，想要破解当下的危机，还需要更大的政策勇气和更广泛的合作智慧。
在国内疫情基本控制，全国逐步复工的现在，身处安全区的我们或许不应该忘记，雷曼公司于2008年9月破产，将次贷危机推向了顶峰，而最早的征兆早在2007年7月就已经出现并广为人知。
“这不是结束，甚至不是结束的开始，而可能是开始的结束。”
Reference：
1、《Dallas Fed Energy Survey，FourthQuarter | December 27, 2019》，[url]https://www.dallasfed.org/research/surveys/des/2019/1904.aspx#tab-report[/url]
2、《Federal Reserve Board issues Report on the EconomicWell-Being of U.S. Households》，[url]https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/other20180522a.htm[/url]
3、《美国高收益债实质性违约风险有多大？》，[url]https://www.yicai.com/news/100553953.html[/url]
4、《伯南克、耶伦：美联储必须减轻疫情对经济的长期破坏》，[url]http://www.ftchinese.com/premium/001086853?exclusive[/url]
5、智堡观点，
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