İLTEBER!
2024-04-08T03:59:02+00:00
长江电力可以说是A股价值投资的典范之一，我虽然从来没有持有过，但是对它挺感兴趣的，于是进行了一番研究
一、红利股到底是什么？
我们首先要定义什么是红利股，所谓分红，是指公司把账面现金分配给全体股东，财务上是借：未分配利润，贷：货币资金，分红的结果是公司的总资产和净资产都会减少，因此在股市上分红以后股价会除息，而投资者处于对公司的看好和认可，又把股价买买买，买回除息之前的价格，这个过程叫填权。
假设有这么一个理想的红利股模型，股价10元/股，总股本10亿，总市值就是100亿。每年收入100亿，净利润10亿，年年如此，没有成长，每年的净利润全部分红，也就是每股分红1元，总共分红10亿元
那么简单的计算可以得知，这个公司PS为1，PE为10，股息率为10%。
到了除权除息日那一天，公司的股价会变为9元，一个持有100万这只股票的投资人，账户会变成90万股票和10万现金(不考虑个人所得税)
由于这是一个稳定分红，业绩既不成长也不下跌的理想公司，股价除息变成9元以后，市盈率也变成了9倍，股息率上升至11.11%，投资者就开始买买买，股价一段时间后又恢复到了10元，完成填权。对于投资人来说，总资产会变成100万股票和10万现金，完成增值。
所以红利股如果不填权，对投资者毫无收益，只不过把投资者的资产类型进行了转变。
这就是完成了一个循环，之后第二年末，第三年末周而复始，如果从K线图上，我们选择不复权来看，股价就是每到除息日，直线掉到9元，然后再下一年除息日之前涨回10元，如此往复。
选择后复权来看，股价就会以每年1元的速度上涨。
所以我们可以得出一个结论：对于一个理想的红利股模型来说，其复权的股价上涨收益率=股息率，这个结论很重要，后面会用！
二、长江电力到底是红利股还是成长股？
大家一说到长江电力，就想到红利股，躺平吃股息，稳稳的幸福，但是真的是这样的吗？
我们看一下数据
[img]https://img.nga.178.com/attachments/mon_202404/11/jmQvgh1-brrhK1jT1kSes-7y.png[/img]
长江电力2003年IPO上市，取2004年12月31日-2023年12月31日的数据来看
公司股价年化增速12.40%，净利润增速12.27%，乍一看股价增速和净利润增速几乎吻合，公司股价上涨完全是有业绩驱动的？怎么和分红毫无关系呢？
别着急，再往下看，长江电力上市以来经历过多次资产并购(后面章节详细展开)，并购不是没有代价，是要发行股份的
所以会造成每股收益(EPS)的稀释，真正的业绩是要看EPS的，EPS的增速是5.71%
然后我们再看长江电力历年的股息率
[img]https://img.nga.178.com/attachments/mon_202404/11/jmQvghv-8cr6K23T3cSsg-8g.jpg[/img]
简单计算一个算术平均数，是3.59%
那么我们就可以得出最终的结论了，长江电力过去20年年化12.4%的股价上涨，其中业绩增长贡献的是年化5.71%，分红贡献的是3.59%(上一章节论证过，红利股的股息率=股价收益率)，剩下3.18%就是投资人对长江电力的看好，超量买入带来的(前面的模型里假设股票保持10倍PE，10%股息率不变，实际上可能会变化)
三、长江电力的业绩增速是怎么来的？
我们先看图，这是长江电力近20年来的收入和归母净利润：
[img]https://img.nga.178.com/attachments/mon_202404/11/jmQvgi9-a3h5K2pT3cSnf-f0.png[/img]
[img]https://img.nga.178.com/attachments/mon_202404/11/jmQvgif-85kfZbT3cSn7-er.png[/img]
从收入上可以明显看出长江电力的增长分为四个阶段
03-09年、10-15年、16-22年，然后23年又开启一个新的阶段，至于净利润，受各项费用变化的影响，相比收入的变化波动会大一些，但是大致也符合这个阶段划分。
我们详细来看，长江电力这样阶段性增长背后的原因。
大家都知道，长江电力是个水力发电的公司，其收入就是发电量*电价，非常简单
而发电量是由装机量和发电时长决定的(装机量是功率单位的，乘上发电的小时数，就得到了发电量，单位是千瓦时，也就是度电)。
引用雪球大佬我心纵横统计的数据：
[img]https://img.nga.178.com/attachments/mon_202404/11/jmQvgjq-3bn9ZsT3cSu0-p5.jpg[/img]
[img]https://img.nga.178.com/attachments/mon_202404/11/jmQ74ew-jv7mZuT3cSu0-jc.jpg[/img]
[img]https://img.nga.178.com/attachments/mon_202404/11/jmQvgk3-92onZ11T3cSu0-jn.jpg[/img]
长江电力过去20年来成长的轨迹非常清晰，上市之初只有葛洲坝的21个机组和三峡的4个机组共551万千瓦的装机量，2009年并入了三峡20个机组共1270万千瓦，这就是2010年第一次收入跃升的原因。2016年并入溪洛渡和向家坝26个机组2026万千瓦，第二次跃升。2023年并入乌东德和白鹤滩28个机组2620万千瓦，第三次跃升。
表里还能看到这位大佬算了一个发电时长占比，这是假设一年365天，每天24小时全功率在发电，计算出理论发电量上限，然后用每年年报披露的实际发电量/理论发电量上限，得出来的，类似其他行业的产能利用率。
大家知道，水电站受限于涨水期枯水期，不太可能365*24全功率发电的，所以这个产能利用率其实不太可能到100%，历史上来看，全部6个电站平均50%-60%就是一个合理的范围。
说完了发电量，我们再说电价。
水电的电价影响因素有两个：第一就是消纳地，全国电价是不一样的，云南四川电价便宜，东部发达地区电价贵，长江电力目前发的电，主要消纳地是华东、广东、上海、浙江，未来也基本不会变。第二是电力市场化交易的比例，大家知道，水电风电光伏这些新能源发电，并不像火电一样直接参与市场化交易，是有一个政策规定的指导价的，但是近年来随着新能源发电占比提升，国家也在慢慢的加大新能源发电直接按市场化交易定价。长江电力2022年年报披露，当年市场化交易电量占比仅有7.6%，而且没有披露市场化交易和非市场化交易的电价分别是多少。但是我们按常理推测，市场化交易的电价应该是低于非市场化的。
因为长江电力6个电站，其实各有各的消纳地，各有各的电价，这里很难一概而论，长江电力早期的年报也没有披露综合电价，这里简单匡算一下，2003年其IPO文件里披露，当时的葛洲坝电站的电价是0.151元/千瓦时，而长江电力2022年年报里披露，当年的四个电站综合电价是0.269元/千瓦时，年化增速大概3%。
总结一下目前的内容：长江电力业绩分为四个阶段，三次大的资产注入构成了装机量的跃升，电价是一个稳步缓慢上涨的过程，这些共同构成了长江电力收入上的增长。
四、长江电力未来还能继续成长吗？
国家发改委2005年出过一个全国水力资源复查成果，里面提到，全国水力资源理论蕴藏量年电量为69,440万千瓦，技术可开发装机容量54,164万千瓦，经济可开发装机容量40,180万千瓦。而截止到2022年底，全国常规水电装机量已经达到了3.68亿千瓦，占经济可开发装机容量的91.5%。国家十四五规划里，规划到2025年全国的水电装机量要达到3.8亿千瓦。
从两个角度考虑，全国的水资源再增长的空间也不是很多了，优质的水资源基本开发完毕，没开发的主要是各流域上游，开发难度大，经济上不划算，加上现在光伏风力发电如火如荼，没有这个必要去开发那些高难度的水电站。
长江电力自己披露，2023年乌东德和白鹤滩注入以后，整个十五五期间，都没有新的产能规划。
所以，从发电量角度，可以大致认为未来长江电力不会再有过去二十年这样的跃升了。
而电价角度，长江电力虽然没有披露市场化交易的电价和非市场化交易的电价，但是从常理出发，结合光伏风电市场化交易的对比，我们猜测市场化交易的电价较低应该是合理的。未来大概率市场化交易的占比是要上升的，抵消掉年化3%的电价上涨，电价我们可以认为未来也不会上涨。
那么，驱动长江电力未来业绩上涨的因素还有这么几个：
1、投资收益
长江电力自己也知道从装机量发电量角度，未来增长的空间不大了，这些年加大了投资端的布局，截至2022年底长江电力参股了63家公司，基本都是国投电力，三峡资本之类的电力公司，每年大概能提供个40-50亿左右的投资收益，未来可能进一步上升。
2、费用端的下降
长江电力是个有息负债率极高的企业，每年财务费用也在50亿上下，每年净利润大概60%用于分红(因为折旧很高，净现金流每年都高于净利润，按净现金流的考虑，大概50%)，净现金流的20%-30%会还借款，剩下的部分就是用于上面说的参股投资。所以随着时间推进，财务费用会逐年慢慢下降。
3、多库联调
因为长江电力的6个电站彼此有上下游关系，纳入一盘棋考虑以后，可以综合6个水库的水位进行发电功率的调整。简而言之就是可能提高发电时长占比，但是我估计影响不会太大。
综上，随着2023年乌东德和白鹤滩注入落地，长江电力未来业绩的成长应该会降速，进入下一个平稳发育期，而且在很长一段时间内不会再有下一次跃升。投资长江电力的收益率将向股息率靠拢。
五、长江电力还值得买吗？
点开长江电力的年K线，结合大盘和上面对于长江电力历史业绩的分析，我们可以得出几个结论：
1、2007年6124点狂暴大牛市里，长江电力冲到了7.88元的历史高位，随着08年金融危机牛市泡沫破裂，长江电力跌了6年，到2013年都没有什么行情。
2、2014年，一方面2010年注入三峡20个机组，业绩有了一次跃升，消化了估值，另外一方面，大盘也在酝酿下一次牛市，所以2014年下半年-2016年是长江电力的第二轮上涨周期，其中牛市破裂的2015下半年-2016年，长江电力靠着溪洛渡和向家坝的注入，业绩提升，也稳住了股价，几乎没有大幅回撤。
3、2017年至今，是长江电力加速上涨的第三个周期，我觉得有多方面因素共同导致的，其一是2016年注入的溪洛渡和向家坝两个电站明确提升了业绩；其二，乌东德水电站是2016年开工，白鹤滩水电站是2017年开工，这俩都属于三峡集团，未来明确是要注入长江电力的，市场已经对这个资产注入有预期；第三，2021年大白马股见顶之后，市场进入3年的熊市，长江电力作为高股息的代表，收到了部分大资金的青睐。
这三个因素共同推动了长江电力2017年以来从9.68元一路上涨到23.34元(2024年最高已经到26.30元)，这段时期的年化增速高达17.37%！远超过4%左右的股息率。
按照上一章节对于长江电力业绩成长的预计，个人猜测，未来长江电力的股价涨速会回归到股息率附近，而2023年下半年以来，高股息股受到了市场追捧，目前是股息股阶段性的高点，买点一旦不慎，可能会吃掉2-3年的股息率收益，建议谨慎。
一、红利股到底是什么？
我们首先要定义什么是红利股，所谓分红，是指公司把账面现金分配给全体股东，财务上是借：未分配利润，贷：货币资金，分红的结果是公司的总资产和净资产都会减少，因此在股市上分红以后股价会除息，而投资者处于对公司的看好和认可，又把股价买买买，买回除息之前的价格，这个过程叫填权。
假设有这么一个理想的红利股模型，股价10元/股，总股本10亿，总市值就是100亿。每年收入100亿，净利润10亿，年年如此，没有成长，每年的净利润全部分红，也就是每股分红1元，总共分红10亿元
那么简单的计算可以得知，这个公司PS为1，PE为10，股息率为10%。
到了除权除息日那一天，公司的股价会变为9元，一个持有100万这只股票的投资人，账户会变成90万股票和10万现金(不考虑个人所得税)
由于这是一个稳定分红，业绩既不成长也不下跌的理想公司，股价除息变成9元以后，市盈率也变成了9倍，股息率上升至11.11%，投资者就开始买买买，股价一段时间后又恢复到了10元，完成填权。对于投资人来说，总资产会变成100万股票和10万现金，完成增值。
所以红利股如果不填权，对投资者毫无收益，只不过把投资者的资产类型进行了转变。
这就是完成了一个循环，之后第二年末，第三年末周而复始，如果从K线图上，我们选择不复权来看，股价就是每到除息日，直线掉到9元，然后再下一年除息日之前涨回10元，如此往复。
选择后复权来看，股价就会以每年1元的速度上涨。
所以我们可以得出一个结论：对于一个理想的红利股模型来说，其复权的股价上涨收益率=股息率，这个结论很重要，后面会用！
二、长江电力到底是红利股还是成长股？
大家一说到长江电力，就想到红利股，躺平吃股息，稳稳的幸福，但是真的是这样的吗？
我们看一下数据
[img]https://img.nga.178.com/attachments/mon_202404/11/jmQvgh1-brrhK1jT1kSes-7y.png[/img]
长江电力2003年IPO上市，取2004年12月31日-2023年12月31日的数据来看
公司股价年化增速12.40%，净利润增速12.27%，乍一看股价增速和净利润增速几乎吻合，公司股价上涨完全是有业绩驱动的？怎么和分红毫无关系呢？
别着急，再往下看，长江电力上市以来经历过多次资产并购(后面章节详细展开)，并购不是没有代价，是要发行股份的
所以会造成每股收益(EPS)的稀释，真正的业绩是要看EPS的，EPS的增速是5.71%
然后我们再看长江电力历年的股息率
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简单计算一个算术平均数，是3.59%
那么我们就可以得出最终的结论了，长江电力过去20年年化12.4%的股价上涨，其中业绩增长贡献的是年化5.71%，分红贡献的是3.59%(上一章节论证过，红利股的股息率=股价收益率)，剩下3.18%就是投资人对长江电力的看好，超量买入带来的(前面的模型里假设股票保持10倍PE，10%股息率不变，实际上可能会变化)
三、长江电力的业绩增速是怎么来的？
我们先看图，这是长江电力近20年来的收入和归母净利润：
[img]https://img.nga.178.com/attachments/mon_202404/11/jmQvgi9-a3h5K2pT3cSnf-f0.png[/img]
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从收入上可以明显看出长江电力的增长分为四个阶段
03-09年、10-15年、16-22年，然后23年又开启一个新的阶段，至于净利润，受各项费用变化的影响，相比收入的变化波动会大一些，但是大致也符合这个阶段划分。
我们详细来看，长江电力这样阶段性增长背后的原因。
大家都知道，长江电力是个水力发电的公司，其收入就是发电量*电价，非常简单
而发电量是由装机量和发电时长决定的(装机量是功率单位的，乘上发电的小时数，就得到了发电量，单位是千瓦时，也就是度电)。
引用雪球大佬我心纵横统计的数据：
[img]https://img.nga.178.com/attachments/mon_202404/11/jmQvgjq-3bn9ZsT3cSu0-p5.jpg[/img]
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长江电力过去20年来成长的轨迹非常清晰，上市之初只有葛洲坝的21个机组和三峡的4个机组共551万千瓦的装机量，2009年并入了三峡20个机组共1270万千瓦，这就是2010年第一次收入跃升的原因。2016年并入溪洛渡和向家坝26个机组2026万千瓦，第二次跃升。2023年并入乌东德和白鹤滩28个机组2620万千瓦，第三次跃升。
表里还能看到这位大佬算了一个发电时长占比，这是假设一年365天，每天24小时全功率在发电，计算出理论发电量上限，然后用每年年报披露的实际发电量/理论发电量上限，得出来的，类似其他行业的产能利用率。
大家知道，水电站受限于涨水期枯水期，不太可能365*24全功率发电的，所以这个产能利用率其实不太可能到100%，历史上来看，全部6个电站平均50%-60%就是一个合理的范围。
说完了发电量，我们再说电价。
水电的电价影响因素有两个：第一就是消纳地，全国电价是不一样的，云南四川电价便宜，东部发达地区电价贵，长江电力目前发的电，主要消纳地是华东、广东、上海、浙江，未来也基本不会变。第二是电力市场化交易的比例，大家知道，水电风电光伏这些新能源发电，并不像火电一样直接参与市场化交易，是有一个政策规定的指导价的，但是近年来随着新能源发电占比提升，国家也在慢慢的加大新能源发电直接按市场化交易定价。长江电力2022年年报披露，当年市场化交易电量占比仅有7.6%，而且没有披露市场化交易和非市场化交易的电价分别是多少。但是我们按常理推测，市场化交易的电价应该是低于非市场化的。
因为长江电力6个电站，其实各有各的消纳地，各有各的电价，这里很难一概而论，长江电力早期的年报也没有披露综合电价，这里简单匡算一下，2003年其IPO文件里披露，当时的葛洲坝电站的电价是0.151元/千瓦时，而长江电力2022年年报里披露，当年的四个电站综合电价是0.269元/千瓦时，年化增速大概3%。
总结一下目前的内容：长江电力业绩分为四个阶段，三次大的资产注入构成了装机量的跃升，电价是一个稳步缓慢上涨的过程，这些共同构成了长江电力收入上的增长。
四、长江电力未来还能继续成长吗？
国家发改委2005年出过一个全国水力资源复查成果，里面提到，全国水力资源理论蕴藏量年电量为69,440万千瓦，技术可开发装机容量54,164万千瓦，经济可开发装机容量40,180万千瓦。而截止到2022年底，全国常规水电装机量已经达到了3.68亿千瓦，占经济可开发装机容量的91.5%。国家十四五规划里，规划到2025年全国的水电装机量要达到3.8亿千瓦。
从两个角度考虑，全国的水资源再增长的空间也不是很多了，优质的水资源基本开发完毕，没开发的主要是各流域上游，开发难度大，经济上不划算，加上现在光伏风力发电如火如荼，没有这个必要去开发那些高难度的水电站。
长江电力自己披露，2023年乌东德和白鹤滩注入以后，整个十五五期间，都没有新的产能规划。
所以，从发电量角度，可以大致认为未来长江电力不会再有过去二十年这样的跃升了。
而电价角度，长江电力虽然没有披露市场化交易的电价和非市场化交易的电价，但是从常理出发，结合光伏风电市场化交易的对比，我们猜测市场化交易的电价较低应该是合理的。未来大概率市场化交易的占比是要上升的，抵消掉年化3%的电价上涨，电价我们可以认为未来也不会上涨。
那么，驱动长江电力未来业绩上涨的因素还有这么几个：
1、投资收益
长江电力自己也知道从装机量发电量角度，未来增长的空间不大了，这些年加大了投资端的布局，截至2022年底长江电力参股了63家公司，基本都是国投电力，三峡资本之类的电力公司，每年大概能提供个40-50亿左右的投资收益，未来可能进一步上升。
2、费用端的下降
长江电力是个有息负债率极高的企业，每年财务费用也在50亿上下，每年净利润大概60%用于分红(因为折旧很高，净现金流每年都高于净利润，按净现金流的考虑，大概50%)，净现金流的20%-30%会还借款，剩下的部分就是用于上面说的参股投资。所以随着时间推进，财务费用会逐年慢慢下降。
3、多库联调
因为长江电力的6个电站彼此有上下游关系，纳入一盘棋考虑以后，可以综合6个水库的水位进行发电功率的调整。简而言之就是可能提高发电时长占比，但是我估计影响不会太大。
综上，随着2023年乌东德和白鹤滩注入落地，长江电力未来业绩的成长应该会降速，进入下一个平稳发育期，而且在很长一段时间内不会再有下一次跃升。投资长江电力的收益率将向股息率靠拢。
五、长江电力还值得买吗？
点开长江电力的年K线，结合大盘和上面对于长江电力历史业绩的分析，我们可以得出几个结论：
1、2007年6124点狂暴大牛市里，长江电力冲到了7.88元的历史高位，随着08年金融危机牛市泡沫破裂，长江电力跌了6年，到2013年都没有什么行情。
2、2014年，一方面2010年注入三峡20个机组，业绩有了一次跃升，消化了估值，另外一方面，大盘也在酝酿下一次牛市，所以2014年下半年-2016年是长江电力的第二轮上涨周期，其中牛市破裂的2015下半年-2016年，长江电力靠着溪洛渡和向家坝的注入，业绩提升，也稳住了股价，几乎没有大幅回撤。
3、2017年至今，是长江电力加速上涨的第三个周期，我觉得有多方面因素共同导致的，其一是2016年注入的溪洛渡和向家坝两个电站明确提升了业绩；其二，乌东德水电站是2016年开工，白鹤滩水电站是2017年开工，这俩都属于三峡集团，未来明确是要注入长江电力的，市场已经对这个资产注入有预期；第三，2021年大白马股见顶之后，市场进入3年的熊市，长江电力作为高股息的代表，收到了部分大资金的青睐。
这三个因素共同推动了长江电力2017年以来从9.68元一路上涨到23.34元(2024年最高已经到26.30元)，这段时期的年化增速高达17.37%！远超过4%左右的股息率。
按照上一章节对于长江电力业绩成长的预计，个人猜测，未来长江电力的股价涨速会回归到股息率附近，而2023年下半年以来，高股息股受到了市场追捧，目前是股息股阶段性的高点，买点一旦不慎，可能会吃掉2-3年的股息率收益，建议谨慎。