İLTEBER!
2025-02-01T09:05:44+00:00
一、研究的目标
大摩有一次闭门会上，提到了三大航司的一个投资逻辑，就是2020-2022这三年，航空公司亏得一塌糊涂，2023年-2024年已经开始复苏，主要体现在旅客量方面，盈利能力还没有恢复。如果2025年-2026年票单价有所恢复，航司的盈利能力会爆发出来，有望达到8%的净利润率，那相比目前的股价有巨大的增长空间。
我看完之后对这个行业开始感兴趣，大摩没有给出他们预测的底层数据支撑，所以我自己扒了国航从2010年至今的年报(选择2010年是因为2010年是国航历史上盈利水平最高的一年，25%的毛利率，15%的净利率)。
想得到几个问题的答案：航空公司的收入是怎么构成的？平均票价、上座率这些指标这些年是怎么变化的？成本结构主要是哪些？影响毛利率和净利率的因素有哪些？
最后也是最重要的，如果想要2026年实现8%的净利率，需要满足哪些前提假设？
二、航空公司的核心指标
[img]https://img.nga.178.com/attachments/mon_202502/06/jmQ2v-2irvZfT3cSsg-72.png[/img]
航空公司年报里，管理层分析章节有一个很大很长的表格，里面会披露航空业专属的一些数据指标，我把重要的部分摘录了出来，做成了表格，待我慢慢道来
1、产能
可用座位公里就是航空公司的产能，他等于全年“可销售的座位数*航段距离”。
航空公司有很多飞机，每辆飞机有很多座位，每天有很多航班从A地飞到B地，所以用可销售的座位数*航段距离定义了一个“可用座位公里”，代表了航空公司一年的产能——全年最多能拉这么多
这个指标，我做了一个数据分析，和飞机数量、飞机日利用率都是明显正相关的。
也就是飞机数量越多，每架飞机每天在使用的小时数越高，航空公司的产能越大，这是显而易见的。
[img]https://img.nga.178.com/attachments/mon_202502/06/jmQ2v-ms0ZdT1kSgt-hx.png[/img]
2、产量和产能利用率
收入客公里就是航空公司的产量，他等于全年“运输旅客数量*航段距离”
大家经常坐飞机都知道，飞机很少有坐满的，基本都有一些空位，所以实际运输的旅客数量*航段距离，定义为客公里收益，也就是航空公司实际上能收到钱的产量
产量/产能，就是产能利用率，也就是航空公司披露的客座利用率，等于收入客公里/可用座位公里
3、客公里收益
最终，我们得到了一个航空公司盈利的核心指标，就是客公里收益，他等于客运收入/收入客公里，比如这个数据2023年是0.6094，用人话翻译一下就是平均拉一个乘客飞1000公里，航空公司收到609.4元。
4、成本
前面说的都是收益指标，我们再来看成本指标，这个航空公司年报里直接披露了一个数据，叫每可用座位公里的营业成本，表示了航空公司为每一可用座位公里付出的成本。
具体航空公司的成本是怎么构成的呢？我从年报中选取了4年进行了数据统计，分别是2023年(最近一个完整年度)、2019年(YQ之前最后一年)、2016年(上一个毛利率25%的年份)和2012年(从2012年年报才开始披露成本结构，我想看2010年看不到)
[img]https://img.nga.178.com/attachments/mon_202502/06/jmQ2v-4euaZfT3cSw8-6k.png[/img]
我把航空公司的成本分为了可变成本和固定成本，可变成本指的是和飞机起飞直接相关的，不起飞就不会发生。固定成本则是无论飞不飞都会发生的。
固定成本的占比在这4年里比较稳定，下面主要分析可变成本。
因为可变成本和飞行直接相关，所以我把各个数据去除了当年的可用座位公里，结果如下
[img]https://img.nga.178.com/attachments/mon_202502/06/jmQ2v-b3p7K2hT3cSut-4i.png[/img]
可以看到，起降费用的每公里金额基本稳定，航空餐饮费用逐年在下降(这也和我日常出超坐飞机，感觉飞机餐质量在下降对上了)，最关键的就是这个油料成本。
我又把WTI油价拉了出来，算了一个全年算术平均数，不出所料，这个数据和每公里油料成本金额具有高度线性关系，都不用拉散点图，肉眼可见的是2比1的关系。
三、我要开始分析了！
介绍完这些指标，我们回过去看第一张图，能从国航这15年的数据中得到哪些结论呢？
1、国航始终在扩张产能，尤其是2020-2022这三年，通过购买飞机和并购小的航空公司，国航的飞机数量从699辆增加到了930辆。
2、YQ三年由于航班数量减少，经常停飞，每辆飞机的日利用率明显不正常，到了2023年已经开始恢复到8小时以上，2024年还没有披露年报，月度经营数据披露也没有这个指标，但是从可用座位公里上可以看出来，飞机数量只增加了2.7%(905到930)，可用座位公里增长了21.7%，简单估算了一下，日利用率应该增长了19%，也就是大概9.68小时，已经恢复到了2019年的正常水平
3、客座利用率方面，2024年也恢复到了80%这个常态水平
4、平均票价方面(这是我自己用客运收入/旅客人次算的，不是年报披露的)，可以看到YQ三年也是一个跳楼价卖了3年票，2023年基本恢复，2024年尚未披露
5、最后我们来分析客公里收益和每可用座位公里的营业成本这两个指标
我首先对数据进行了一个简单的加工，自创了一个盈利能力指标，用的是(客公里收益/每可用座位公里的营业成本-1)，逻辑也很简单，比如一个飞机有300个座位，拉了260个人，那么运送这260个人的飞每一公里的收入，要大于拉这300个座位飞一公里的成本，航空公司才有的赚。
我把计算出来的这个指标，和每年的毛利率做了一个拟合，效果也是出奇的好，线性关系十分明显
[img]https://img.nga.178.com/attachments/mon_202502/06/jmQ2v-hvtvK2bT3cSnl-ab.png[/img]
四、如何提高毛利率
那么我们如果想在2026年看到国航恢复到20%甚至25%以上的毛利率，这个盈利能力指标需要在0.37以上，也就是客公里收益超过每可用座位公里的营业成本37%以上。我们分解来看这个问题：
1、如何提高客公里收益？
客公里收益=客运收入/收入客公里，所以在保持收入客公里数不变的情况下(不能为了提高平均收入，减少旅客基数，那就本末倒置了)，提高客运收入就是提票价。
注意YQ期间的数据，尤其是2022年，在客座率不高的情况下，客公里收益是失真的(客公里收益的分母是收入客公里，客座率低导致收入客公里低，反而客公里收益高)
我对客公里收益和平均票价做了拟合，效果也很不错。
[img]https://img.nga.178.com/attachments/mon_202502/06/jmQ2v-8tyuK1tT3cSnq-7o.png[/img]
2、如何降低每可用座位公里的营业成本
每可用座位公里的营业成本=营业成本/可用座位公里，同样在保持可用座位公里不变的情况下，要尽量降低营业成本
固定成本部分基本没法动，随着可用座位公里增加会被分摊下降
可变部分，最大的变量就是油价，这里做了一个粗略的框算，2023年如果油价均价是2019年的64美元/升，那油价这一块，国航节约的成本大约102亿元，差不多对应毛利率的提升就是8个点
五、从毛利率到净利率
这部分就简单了，十五年的数据拉出来，一目了然
[img]https://img.nga.178.com/attachments/mon_202502/06/jmQ2v-a854ZcT3cSsg-67.png[/img]
1、2010年和2015-2016年同样是23%+的毛利率，为什么2010年15%的净利率，2016年只有7%？因为2015年开始财务费用率猛增，打开2015年和2016年年报就可以看到，主要原因是汇兑净损失大增，管理层披露“美元兑人民币升值”会导致出现汇兑净损失
于是我们拉出美元/人民币汇率数据，同样简单粗暴取了一个全年算术平均数，计算相比上一年度的涨跌幅，发现2016、2019、2022、2023这4个年份人民币跌幅比较大，2011和2021这两个年份人民币涨幅比较大，再打开了这几个年度的报表附注看了一下汇兑净损失的金额，相关性比较明显，但是不线性，我猜测可能和全年汇率用算术平均数计算有误差、公司有一些套保手段有关。
[img]https://img.nga.178.com/attachments/mon_202502/06/jmQ2v-kr77K2qT3cSjp-bi.png[/img]
但是综合来说把，这个汇兑净损失的绝对金额，再大也就在40-50亿左右，按1500亿收入来计算大概影响净利率3个百分点
3、YQ三年因为收入基数下去了，费用率明显畸高，剔除不做分析
4、2024年前三季度数据看下来，费用率合计数已经降到了10%这个比较正常的数据附近
六、结论
我们想要在2026年看到一个毛利率20%、净利率8%的国航，需要满足什么条件呢？
1、20%的毛利率，大概需要0.37的盈利能力指标，也就是客公里收益超过每可用座位公里的营业成本37%以上
2、假设总运力按照2024年测算，不考虑新购入飞机的增量。也就是930辆飞机，平均9.7个小时的日利用率，356,112.80百万公里的可用座位公里。
3、假设80%的利用率，也就是284,890.24百万公里的收入客公里。
4、想要0.37的盈利能力指标，假设每可用座位公里维持2023年的0.45不变，则客公里收益需要达到0.63。按照上面的回归方程，0.63左右的客公里收益，票价应该在1156元左右，相比2023年均价涨价116元，说实话这个涨幅对大部分买机票的人来说应该是可以忽略不计的。
5、油价是第一个扰动因素，如果2025年开始川普打压油价，把WTI油价打压到64美元/升，那从成本端可以提升8个点的毛利率！
6、汇兑净损失是第二个扰动因素，考虑到2025-2026年美元应该还是继续升值，按照大摩的预测，2026年美元/人民币应该在7.5左右，也就是继续贬值2.5%左右，这个贬值幅度，按过去的数据来看汇兑净损失不会太大，应该不会影响到净利率太多。当然，如果有超预期的贬值或者升值就再说了。
我们最后得到了一个国航2026年的预测框架，大概是1745亿的客运收入(1.55亿人次*1126元均价)，考虑到国航大概还有10%的货运收入，所以总收入大概是1938亿元，20%毛利率，8%净利率，也就是155亿的净利润
如果油价能被打压到60元，那就是28%的毛利率，14%的净利率(考虑到所得税率也会增加，净利率只增加6%)，也就是271亿的净利润
按照周期股10倍PE的估值，对应1550亿-2710亿的市值，取个中间值就是2130亿元(川普打压油价应该是大概率的，只是不一定到60元)
大摩有一次闭门会上，提到了三大航司的一个投资逻辑，就是2020-2022这三年，航空公司亏得一塌糊涂，2023年-2024年已经开始复苏，主要体现在旅客量方面，盈利能力还没有恢复。如果2025年-2026年票单价有所恢复，航司的盈利能力会爆发出来，有望达到8%的净利润率，那相比目前的股价有巨大的增长空间。
我看完之后对这个行业开始感兴趣，大摩没有给出他们预测的底层数据支撑，所以我自己扒了国航从2010年至今的年报(选择2010年是因为2010年是国航历史上盈利水平最高的一年，25%的毛利率，15%的净利率)。
想得到几个问题的答案：航空公司的收入是怎么构成的？平均票价、上座率这些指标这些年是怎么变化的？成本结构主要是哪些？影响毛利率和净利率的因素有哪些？
最后也是最重要的，如果想要2026年实现8%的净利率，需要满足哪些前提假设？
二、航空公司的核心指标
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航空公司年报里，管理层分析章节有一个很大很长的表格，里面会披露航空业专属的一些数据指标，我把重要的部分摘录了出来，做成了表格，待我慢慢道来
1、产能
可用座位公里就是航空公司的产能，他等于全年“可销售的座位数*航段距离”。
航空公司有很多飞机，每辆飞机有很多座位，每天有很多航班从A地飞到B地，所以用可销售的座位数*航段距离定义了一个“可用座位公里”，代表了航空公司一年的产能——全年最多能拉这么多
这个指标，我做了一个数据分析，和飞机数量、飞机日利用率都是明显正相关的。
也就是飞机数量越多，每架飞机每天在使用的小时数越高，航空公司的产能越大，这是显而易见的。
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2、产量和产能利用率
收入客公里就是航空公司的产量，他等于全年“运输旅客数量*航段距离”
大家经常坐飞机都知道，飞机很少有坐满的，基本都有一些空位，所以实际运输的旅客数量*航段距离，定义为客公里收益，也就是航空公司实际上能收到钱的产量
产量/产能，就是产能利用率，也就是航空公司披露的客座利用率，等于收入客公里/可用座位公里
3、客公里收益
最终，我们得到了一个航空公司盈利的核心指标，就是客公里收益，他等于客运收入/收入客公里，比如这个数据2023年是0.6094，用人话翻译一下就是平均拉一个乘客飞1000公里，航空公司收到609.4元。
4、成本
前面说的都是收益指标，我们再来看成本指标，这个航空公司年报里直接披露了一个数据，叫每可用座位公里的营业成本，表示了航空公司为每一可用座位公里付出的成本。
具体航空公司的成本是怎么构成的呢？我从年报中选取了4年进行了数据统计，分别是2023年(最近一个完整年度)、2019年(YQ之前最后一年)、2016年(上一个毛利率25%的年份)和2012年(从2012年年报才开始披露成本结构，我想看2010年看不到)
[img]https://img.nga.178.com/attachments/mon_202502/06/jmQ2v-4euaZfT3cSw8-6k.png[/img]
我把航空公司的成本分为了可变成本和固定成本，可变成本指的是和飞机起飞直接相关的，不起飞就不会发生。固定成本则是无论飞不飞都会发生的。
固定成本的占比在这4年里比较稳定，下面主要分析可变成本。
因为可变成本和飞行直接相关，所以我把各个数据去除了当年的可用座位公里，结果如下
[img]https://img.nga.178.com/attachments/mon_202502/06/jmQ2v-b3p7K2hT3cSut-4i.png[/img]
可以看到，起降费用的每公里金额基本稳定，航空餐饮费用逐年在下降(这也和我日常出超坐飞机，感觉飞机餐质量在下降对上了)，最关键的就是这个油料成本。
我又把WTI油价拉了出来，算了一个全年算术平均数，不出所料，这个数据和每公里油料成本金额具有高度线性关系，都不用拉散点图，肉眼可见的是2比1的关系。
三、我要开始分析了！
介绍完这些指标，我们回过去看第一张图，能从国航这15年的数据中得到哪些结论呢？
1、国航始终在扩张产能，尤其是2020-2022这三年，通过购买飞机和并购小的航空公司，国航的飞机数量从699辆增加到了930辆。
2、YQ三年由于航班数量减少，经常停飞，每辆飞机的日利用率明显不正常，到了2023年已经开始恢复到8小时以上，2024年还没有披露年报，月度经营数据披露也没有这个指标，但是从可用座位公里上可以看出来，飞机数量只增加了2.7%(905到930)，可用座位公里增长了21.7%，简单估算了一下，日利用率应该增长了19%，也就是大概9.68小时，已经恢复到了2019年的正常水平
3、客座利用率方面，2024年也恢复到了80%这个常态水平
4、平均票价方面(这是我自己用客运收入/旅客人次算的，不是年报披露的)，可以看到YQ三年也是一个跳楼价卖了3年票，2023年基本恢复，2024年尚未披露
5、最后我们来分析客公里收益和每可用座位公里的营业成本这两个指标
我首先对数据进行了一个简单的加工，自创了一个盈利能力指标，用的是(客公里收益/每可用座位公里的营业成本-1)，逻辑也很简单，比如一个飞机有300个座位，拉了260个人，那么运送这260个人的飞每一公里的收入，要大于拉这300个座位飞一公里的成本，航空公司才有的赚。
我把计算出来的这个指标，和每年的毛利率做了一个拟合，效果也是出奇的好，线性关系十分明显
[img]https://img.nga.178.com/attachments/mon_202502/06/jmQ2v-hvtvK2bT3cSnl-ab.png[/img]
四、如何提高毛利率
那么我们如果想在2026年看到国航恢复到20%甚至25%以上的毛利率，这个盈利能力指标需要在0.37以上，也就是客公里收益超过每可用座位公里的营业成本37%以上。我们分解来看这个问题：
1、如何提高客公里收益？
客公里收益=客运收入/收入客公里，所以在保持收入客公里数不变的情况下(不能为了提高平均收入，减少旅客基数，那就本末倒置了)，提高客运收入就是提票价。
注意YQ期间的数据，尤其是2022年，在客座率不高的情况下，客公里收益是失真的(客公里收益的分母是收入客公里，客座率低导致收入客公里低，反而客公里收益高)
我对客公里收益和平均票价做了拟合，效果也很不错。
[img]https://img.nga.178.com/attachments/mon_202502/06/jmQ2v-8tyuK1tT3cSnq-7o.png[/img]
2、如何降低每可用座位公里的营业成本
每可用座位公里的营业成本=营业成本/可用座位公里，同样在保持可用座位公里不变的情况下，要尽量降低营业成本
固定成本部分基本没法动，随着可用座位公里增加会被分摊下降
可变部分，最大的变量就是油价，这里做了一个粗略的框算，2023年如果油价均价是2019年的64美元/升，那油价这一块，国航节约的成本大约102亿元，差不多对应毛利率的提升就是8个点
五、从毛利率到净利率
这部分就简单了，十五年的数据拉出来，一目了然
[img]https://img.nga.178.com/attachments/mon_202502/06/jmQ2v-a854ZcT3cSsg-67.png[/img]
1、2010年和2015-2016年同样是23%+的毛利率，为什么2010年15%的净利率，2016年只有7%？因为2015年开始财务费用率猛增，打开2015年和2016年年报就可以看到，主要原因是汇兑净损失大增，管理层披露“美元兑人民币升值”会导致出现汇兑净损失
于是我们拉出美元/人民币汇率数据，同样简单粗暴取了一个全年算术平均数，计算相比上一年度的涨跌幅，发现2016、2019、2022、2023这4个年份人民币跌幅比较大，2011和2021这两个年份人民币涨幅比较大，再打开了这几个年度的报表附注看了一下汇兑净损失的金额，相关性比较明显，但是不线性，我猜测可能和全年汇率用算术平均数计算有误差、公司有一些套保手段有关。
[img]https://img.nga.178.com/attachments/mon_202502/06/jmQ2v-kr77K2qT3cSjp-bi.png[/img]
但是综合来说把，这个汇兑净损失的绝对金额，再大也就在40-50亿左右，按1500亿收入来计算大概影响净利率3个百分点
3、YQ三年因为收入基数下去了，费用率明显畸高，剔除不做分析
4、2024年前三季度数据看下来，费用率合计数已经降到了10%这个比较正常的数据附近
六、结论
我们想要在2026年看到一个毛利率20%、净利率8%的国航，需要满足什么条件呢？
1、20%的毛利率，大概需要0.37的盈利能力指标，也就是客公里收益超过每可用座位公里的营业成本37%以上
2、假设总运力按照2024年测算，不考虑新购入飞机的增量。也就是930辆飞机，平均9.7个小时的日利用率，356,112.80百万公里的可用座位公里。
3、假设80%的利用率，也就是284,890.24百万公里的收入客公里。
4、想要0.37的盈利能力指标，假设每可用座位公里维持2023年的0.45不变，则客公里收益需要达到0.63。按照上面的回归方程，0.63左右的客公里收益，票价应该在1156元左右，相比2023年均价涨价116元，说实话这个涨幅对大部分买机票的人来说应该是可以忽略不计的。
5、油价是第一个扰动因素，如果2025年开始川普打压油价，把WTI油价打压到64美元/升，那从成本端可以提升8个点的毛利率！
6、汇兑净损失是第二个扰动因素，考虑到2025-2026年美元应该还是继续升值，按照大摩的预测，2026年美元/人民币应该在7.5左右，也就是继续贬值2.5%左右，这个贬值幅度，按过去的数据来看汇兑净损失不会太大，应该不会影响到净利率太多。当然，如果有超预期的贬值或者升值就再说了。
我们最后得到了一个国航2026年的预测框架，大概是1745亿的客运收入(1.55亿人次*1126元均价)，考虑到国航大概还有10%的货运收入，所以总收入大概是1938亿元，20%毛利率，8%净利率，也就是155亿的净利润
如果油价能被打压到60元，那就是28%的毛利率，14%的净利率(考虑到所得税率也会增加，净利率只增加6%)，也就是271亿的净利润
按照周期股10倍PE的估值，对应1550亿-2710亿的市值，取个中间值就是2130亿元(川普打压油价应该是大概率的，只是不一定到60元)